ピークを過ぎた

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原油価格は、根強い需要と供給の不確実性を受けて、2023年末まで上昇するはずだ。世界経済の回復力により石油需要は堅調に推移しており、西側諸国で夏が好調に推移するとの見通しも輸送用燃料の需要を下支えするだろう。原油価格は年初から下落しているが、供給見通しも変化しているため、短期の賭けは今後数カ月で解消される可能性が高い。

最近のすべての兆候は原油価格の上昇を示していますが、市場は依然として不安定です。地政学的展開はさらに複雑さを増しており、ロシアは自国の生産目標の順守を通じて市場を安定させる鍵を握っており、またOPEC+間の緊張をいくらか緩和するためにサウジのアジア向け輸出拡大への道を切り開いている。全体として、ブレント価格は年間を通じて上昇し、2023 年には平均 82 米ドルになると予想しています (図 1)。それにもかかわらず、原油価格は2022年の価格を20％下回る水準にとどまる可能性が高いため、こうした価格上昇がインフレスパイラルを促進する可能性は低い。

しかし、数人のFOMC参加者は6月の利上げ案に冷や水を浴びせ、「様子見」アプローチを選択した。 FRBの次期副議長に指名されているフィリップ・ジェファーソン氏は、「利上げを見送る」ことで当局者らは「追加の政策強化の範囲を決定する前に、より多くのデータを確認」できると主張した。 FOMC参加者は、金融政策が長く不確実な遅れを伴いながら運営されることを強く意識している。おそらく彼らは、今後数か月のうちにそのサイクルが急激に低下するのではないかと心配しているのでしょう。たとえば、銀行セクターで新たなストレスが発生すると、信用収縮が引き起こされる可能性があります。また、ハードデータは好調な結果が出ているものの、最新の企業調査では勢いが急速に冷え込んでいることが指摘されている一方、家計雇用調査では5月の雇用数の減少（給与調査とは対照的に）と失業率の上昇が報告されている。しかし、経済の強い勢いという現実は、今後数週間のうちにFOMCで反撃されるだろうと我々は考えている。過去数カ月間、企業調査は過度に悲観的なメッセージを送る傾向があった（否定的なセンチメントと物価の軟調がおそらく結果にバイアスをかけている）。

FRBが追加利上げを実施するかどうかは危機一髪ですが、全体として、FOMC参加者は今回は見送るだろうと考えています（図3）。しかし、依然として賃金上昇と物価上昇圧力が強いため、FRBは最終2回の25bps利上げを実施し、7月と9月の両方で利上げを再開すると予想している。勢いの弱まりは2023年末から2024年初めにかけて現実化するだろう。その結果、FRBは2024年第1四半期に方針を転換するはずだ。

ユーロ圏では、インフレ率は低下し続けていますが、依然として高すぎます（図 4）。 5月の総合インフレ率は前年比6.1%（4月の7.1%から低下）まで低下したが、これはエネルギー価格のデフレ（-1.7%）と食料インフレの低下（12.5%）により、予想よりも大きかった。しかし、より重要なのは、ECBが金融スタンスを調整するための指標であるコアインフレ率が5.3％（5.6％から低下）に低下し、コンセンサス予想を下回り、4カ月ぶりの低水準となったことだ。 4月とは異なり、販売価格予想は現在、商品とサービスの間の乖離が減少していることが示されている。コア財のインフレ率はさらに5.8％まで低下し、供給ボトルネックの緩和とエネルギー価格の下落がますます浸透していることを示唆している一方、労働市場の引き締まりが続いているにもかかわらず、サービスも5.0％（4月の5.2％に続いて）という下方修正に驚いた。失業率は4月には過去最低の6.5％まで低下した。したがって、特にサービスの価格圧力は、今年の残り期間も引き続き強く、高くなることが予想されます。この時期は、インフレの不確実性が最も高まる時期でもあり、賃金は依然として加速しており、特に観光需要は旺盛です（図5）。昨年ドイツで公共交通機関のチケットが９ユーロになったことによる基礎効果も、６月のサービスインフレを押し上げるだろう。その結果、コアインフレ率はゆっくりとしか低下しないだろう。マネーサプライが縮小を続ける中、物価正常化の過程で何らかの凹凸が生じる可能性は排除できないものの、（金融セクターの事故や潜在的な危機事象を除けば）インフレが再発するとは考えにくい（図6）。中期的には、インフレ率は引き続き ECB の物価安定目標である 2% を上回り、今年の総合インフレ率は平均して約 6%、来年は約 3% となるでしょう。[1]

[1] 現在のインフレの動きを 1970 年代の前回の高インフレと無条件に比較すると、インフレを持続的に目標値に戻すには 5 年以上かかり、失業率が大幅に増加する可能性があることが示唆されていることに注意してください。

ユーロ圏では依然として広範な物価圧力が金融政策にとって困難な環境を生み出している。インフレ率の顕著な低下がECBの追加利上げを思いとどまらせる可能性は低い。また、米国の銀行セクターのストレスによる波及効果がないことは、金融安定への懸念だけではECBが金融制限的なスタンスを放棄するのに不十分であることを意味する。しかし、4月のドイツ鉱工業生産の予想外に小幅な回復、景況感の悪化、投資の停滞は、ECBが総需要を過度に減速させない政策金利の経路を決定する必要があることを示唆している（急速な金融条件の逼迫による影響を考慮すると）。かなりの遅れを持って動作します）。

インフレの正常化は米国よりも長期にわたるため、コアインフレ率の高止まりは、さらなる利上げが依然として必要であるというECB理事会の確信を強化することになるだろう（図7）。前回会合での25bps利上げの後、我々は6月、7月、9月の次回政策会合でさらに3回25bps利上げが行われ、最終金利は4.0％になると予想している。これは、2024年第1四半期まで成長が停滞しているにもかかわらず、ECBが2023年も制限的なスタンスを維持することを意味する。

他のほとんどの中央銀行とは異なり、日本銀行 (BoJ) は超緩和的な金融政策スタンスを堅持し、2020 年末以降の為替介入により対米ドルで 26.5% の円安[1]をもたらした複数の逆風に抵抗しました。これには、イールドカーブコントロール（YCC）政策に対する投機的攻撃も含まれます（図9）。インフレ率が（前年比4.4％でピークに達した後）後退し始めているため、日銀の政策立案者は今年急激な方向転換を控えると考えられる。その代わりに、我々は彼らがYCC目標のさらなる緩和を選択し、マイナス金利政策を終了する小幅な利上げを進めることを予想している（ただし、現時点では実質金利はマイナスのままである）。

[1] 2022 年 9 月時点で 31% の底値、為替介入後に部分的にのみ回復

日本の債権者としての地位と多額の海外資産保有を考慮すると、日銀の決定は世界の他の国々にも影響を与えるだろう[1]。 YCCからの（全体的または部分的）離脱に伴う利回りの上昇は、日本債券への投資意欲を高めるだろう。市場への復帰は、資金を本国に送還する日本の投資家にとっても、安全資産の魅力的な利回りを求める海外の投資家にとっても歓迎されるだろう。さらに、それは先進国の他の中央銀行が市場から段階的に撤退する時期と一致するだろう。例えば、日本の投資家（官民両方）はフランス国債の約6％を保有している。

同時に、日銀は（2000年代初頭にそうしたように）潜在的な円高を抑えるために資産購入を米国債に向けてリバランスする可能性がある。むしろ、更なる下落を避けるための日本の介入が米国の利回りに上昇圧力をかけるのは、無策が継続した場合である。結局のところ、日本は第 2 位の外貨準備保有者であり、米国国債の主な外国保有者である（とはいえ、中国に非常に近く、そのシェアは時間の経過とともに減少している（図 12））。

[1] 対外純資産に関しては、日本はドイツや中国を抑えて依然として世界最大である

ドイツでは、特に建設会社が全体的な価格上昇傾向を利用して利益を大幅に拡大している。農業セクターに加えて、他の欧州経済大国と比較しても、平均して建設業の利益率が最も大きく増加しています (図 15 および 16)。パンデミックとウクライナ戦争前に遡るドイツの建設工事には、量的にも金額的にも依然として高い受注残があったが、生産能力の低下、建築資材価格の上昇、配送のボトルネックによってさらに増加した。サプライチェーンの混乱が解決した後、材料のコストは再び下落し、大幅な価格上昇と相まって低賃金が続いているため、この分野、特に土木分野の利益率の増加につながっている。

同様に、イタリアの建設セクターは、過去数年間の需要の回復を考慮して、価格を引き上げることができました。実際、住宅ストックの環境効率を向上させるために実施された「スーパーボーナス」措置に関連する税額控除は需要を押し上げたが、同時に建設関連価格を高騰させた。住宅効率化への投資はNGEUの資金にも支えられて継続し、需要も引き続き好調に推移すると予想していますが、政府による寛大な支援が微調整され再調整されていることも考慮すると、今後数四半期で調整が見込まれると予想しています。ターゲットにされた。

対照的に、企業のサービス部門の利益率は大きな圧力にさらされている。エネルギーおよび輸送サービスは市場価格決定力が強い寡占セクターである一方、ホスピタリティ、B2Bサービス、ICTなどのサービスセクターは苦戦しており、利益率はパンデミック前の平均を大きく下回っています（図17）。さらに、これらの部門は（最低賃金所得者の割合が高い中[1]）賃金の加速と投入コスト（図18）に加え、（パンデミック以来）厳しい競争と生産性のマイナス成長にも苦しんでいる。このため、サービス需要が旺盛であるにもかかわらず、投入コストを上回る販売価格の引き上げ幅が制限されてきました。実際、スペインの企業調査では、将来の価格に対する期待が低下していることが示されている。ユーロ圏の主要4カ国では、高インフレによる昨年の実質所得損失を補うために、少なくとも今後2年間は無視できない賃金上昇が見込まれており[2](図19)、利益率への圧力は続くだろう。

[1] フランスでは、最低賃金 (「Smic」) は CPI インフレ率に連動します。このため、最低賃金労働者の割合が高い企業は、2022年にエネルギー価格の高騰（ただし、サービス部門の多くの契約は電力とガスの卸売価格に直接連動していない）と賃金請求額の高騰という、双子の大きなコストプッシュショックに直面した。。

[2] 私たちのレポートを参照してください。すぐに成功することはありません: ユーロ圏では雇用は増えていますが、生産性はほとんどありません。

サービス部門のマージンの追い上げにより、今年のサービスインフレは堅調に推移するだろう。価格に関する最新のPMI調査は、投入コスト（エネルギーなど）の緩和と世界的な供給状況の改善を背景に、2023年第2四半期にサービス部門の利益率が回復し始めたことを示唆している。最新の ESI 調査によると、サービス部門の企業は今後数か月間販売価格を引き上げ続ける計画であり (図 25)、これが利益率を支えるはずです。しかし、賃金の加速は利益率の大幅な拡大に歯止めをかけるはずだ。全体として、サービス利益の部分的な追い上げにより、今年のサービス価格インフレの低下は制限されると予想しています。

しかし、その他のセクター（食品産業、製造業、エネルギー、小売）では、秋までにある程度の利幅の縮小が予想され、総合インフレ率が5月の+5.1%から+4-4.5%に向けて押し下げられると予想されます。小売業および製造業の企業はすでに、今後数か月以内に販売価格が引き下げられると予想しています（図 24）。現時点では、販売価格の低下は原材料価格の大幅な下落とサプライチェーン混乱の終結を主に反映しているが、秋以降は利益率が打撃を受けると予想している。製造業の需要は2022年半ばから減少しており、一般的に財の消費はサービス消費よりも金融情勢の逼迫に敏感であるため、今後数カ月でさらに減少すると予想されます。特に小売メーカーは、大量の在庫を消化する必要があるため、マージンの圧迫を余儀なくされるだろう。食品業界や小売業でも、利益率の上昇に対する国民や政府の反発により、ある程度の利益率が圧迫されることが予想されます。これは、2023年末から予想される食料インフレの急速な減速に寄与するはずだ。食品インフレの低下が2023年末までの総合インフレ率を引き下げる主な要因となり、5月から2023年第4四半期までにインフレ率を約1ポイント引き下げる見通しだ。

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